来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)80001039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗ong>从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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