王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)顶的速度越来越快越叫的原因以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然(顶的速度越来越快越叫的原因rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān顶的速度越来越快越叫的原因)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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