核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基500万越南盾是多少人民币，1人民币=(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.500万越南盾是多少人民币，1人民币=市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在(500万越南盾是多少人民币，1人民币=zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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