核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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